海航危機加劇，負債千億，隱患重重

文 / 黃河

不再等待

2 月 7 日晚上，被編輯告知此前悉心操作的海航調查報道專題，在已經上版的情況下被無故撤稿，剎那間彷彿又回到了八年前平安調查報道深夜被撤時的激憤與無奈之中。

八年前的那次撤稿，我經歷了長達半年的申訴與等待，並在最終發表無望的情況下多次尋找其他發表途徑，最終不了了之。

八年之後再度面對這一熟悉的 “場景”，我決定不再等待，直接在網路上釋出調查報道與記者手記（為了這組報道，我還專門寫了一篇手記，說明自己在報道中的分析邏輯與觀念立場）。

記者的天職

在此正式宣告撤回向《南方週末》報社提交的《海航又鬧 “錢荒”》與《海航“危機史”》兩篇稿件，不參與報社未發稿業績記錄與評級。同時放棄兩篇報道的原創版權，供網路及媒體自由流通轉載。但出於“文責自負” 的原因，請轉載時不得修改原文內容，並保留作者署名。

作為文章作者與網路發表的直接責任人，我個人對報道原文中的事實陳述與價值判斷承擔全部責任。

還是八年前自己在平安報道申訴中的那句話：“重大且涉及公眾利益的事實真相，既已誕生便須公諸於眾——這既是記者的天職，也是公民的本份。”

在全球範圍內，海航集團以超過 400 億美元的大手筆展開一系列跨國併購，成為包括德意志銀行和希爾頓全球在內的多家跨國企業最大股東。在國內，2015 年百億級別的 “年度十大併購案” 中，就有三樁是由海航系主導。集團旗下目前累計控制著 9 家 A 股上市公司、7 家港股上市公司及 1 家 A+H 上市公司。

海航集團內部隱含的高負債率風險，最終被一筆高息融資所 “引爆”。據媒體披露，2017 年 11 月 3 日，海航集團發行了一筆期限為 363 天期的美元債, 發行利率達 8.875%, 利息水平較三年前高出近三個百分點。

這被視為海航集團 “資金短缺的最新跡象”。緊接著，26 天后，國際評級公司標準普爾宣佈，將海航的信用評級從 B + 降至 B 級，並表示擔心這家公司 “即將有大量債務到期且借貸成本上升”。

就在評級下調前兩天，海航集團公佈了其核心財務資料，其中一個數據格外醒目——2017 年 1-11 月末預計借款餘額 6375 億元。與之相比，集團註冊所在地海南省 2017 年 GDP 只有 4462.54 億元。

集團旗下的天海投資、渤海金控等多家子公司隨即陷入長達數週的股價下滑。就在集團公佈財務資料後第二天，海航集團旗下子公司供銷大集（000564.SZ）宣佈停牌，成為 “海航系” 第一家宣佈停牌的上市子公司。

此後近兩個月時間裡，從股價指數走勢中可以看出，身為實際控制人的海航集團使盡混身解數為旗下上市子公司股價 “護盤”，但到了 2018 年 1 月下旬，終於“無力迴天” 的海航集團不得不連續申請旗下子公司停牌，以避免股價連續大跌引發的質押股權 “爆倉” 風險。

據《等深線》記者統計發現，海航集團通過直接和間接質押旗下公司（非上市公司）股權融資金額超過 1000 億元，而已停牌的 7 家上市公司股權質押比重普遍高於未停牌的上市公司，其中質押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凱撒旅遊和海航基礎的質押比重分別為 60.43%、58.28%、57.32%。

媒體報道顯示，近期舉行的債權人會議上，海航集團表示一季度或許會出現 150 億元人民幣的資金缺口，並已加快資產處置步伐，準備在上半年出售約 1000 億元人民幣資產。海航對債權人表示，若資產處置實施順利，集團的流動性問題將在二季度得到緩解。

致命轉折點

海航高負債模式由來已久，為何突然一夜間陷入債務危機？

在 2017 年 11 月底接受媒體採訪時，海航集團執行長譚向東就表示，海航已經開始調整自己的併購策略，正陸續出售資產並清理旗下企業股權。

“當年大手筆買買買的時候，我們都沒有料到流動性會一下子變得這麼緊張。”海航人士向媒體的這一表態，真實地傳達出了集團內部對此輪突然 “剎車轉向” 的措手不及。

就在 2017 年 5 月中旬，海航集團還發行了 5 億美元商業抵押貸款債券，為其 22 億美元收購紐約曼哈頓大樓籌集資金，這也是海航集團的最後一筆境外併購融資。此前五個月內，海航已經在併購交易中投入近 1000 億元人民幣。

轉折點發生在 2017 年 6 月 22 日，銀監會要求各大銀行對海航、萬達、安邦等多家 “海外併購明星企業” 境外投資借款進行風險排查。

不到一個月後，萬達便以 637.5 億元代價將旗下 13 個文旅專案與 77 個酒店分別轉讓給了融創和富力兩家地產集團，令金融市場震驚的同時，也引發了市場各方對其他幾家被排查企業的關注與擔憂。

幾天之後，海航旗下喜樂航本擬以 4.15 億美元收購美國公司 GEE34.9％股權的計劃，宣佈以流產告終。據彭博資料顯示，此前海航及其子公司已經質押了至少 240 億美元的 15 家上市公司股票，包括希爾頓全球控股和德意志銀行的股份。

而此時海航集團在外界質疑下公佈的股權結構細節，也令其投資者和債權人們陷入疑惑：一家在美國紐約註冊不到一年的基金會，以及註冊地位於海南省的慈航公益基金會，合計持有海航集團 52.25% 的股權。

奇特的股權結構和錯綜複雜的併購資金流向，令投資者不得不自問：一旦負債數千億規模的海航集團無力償還債務時，身為 “控股股東” 的兩家基金會靠什麼來為集團負債做擔保？

正是這一這疑慮下，海航集團此前多宗境外收購被相關政府及企業董事會所拒絕，而隨著境外收購所帶來的鉅額負債及股權資產質押資訊陸續公佈，“償債風險” 已經成為前期投資者和債權人們所必須關注的問題。

2017 年 9 月，在香港金管局向銀行查詢海航與萬達企業信貸情況的背景下，海航前期在香港收購的多宗土地傳出被銀行拒絕續貸的訊息，不得不以企業拆借和設立高回報投資基金方式，以維繫資金鍊並吸引外部投資者入股。

海航系旗下上市公司的股權質押專案，也被列入了券商機構們的 “黑名單”；海外投行高盛則以“擔憂海航所有權結構” 為由，暫停了海航集團旗下企業的上市承銷運作。

此前數年中為海航併購提供了源源不斷資金支援的金融市場，在監管政策與市場情緒的雙重轉向之下，曾經 “四通八達” 的融資渠道，此刻卻變成一條條債務“絞索”，令海航集團緊繃的資金流“雪上加霜”。

其實，與此同時還有一件更重要的事發生，只不過很少有人注意到。

2017 年 11 月 10 日，財新網報道顯示，海航集團旗下多家子公司共同投資開發的三亞新機場填海專案因 “涉嫌違法用海”，已被國家海洋局暫停審查其用海預審申請。

2018 年 1 月，國家海洋局向海南省反饋圍填海專項督察情況時，對海花島、如意島及日月島等多個未批先建，稽核不嚴的 “人工島” 專案提出批評並要求整改。

三亞新機場附屬人工島 “蓮花島” 專案，同樣因其 “未批先建” 和“化整為零”式的違規審批，而面臨著社會各方質疑與空前嚴厲的環保監督問責。

至此，在海南乃至全國沿海各省延續數年 “一本萬利” 的“造島運動”，作為一種商業模式已經陷入了風雨飄搖的未知命運。

意味深長的是，恰恰是在三亞新機場填海專案面臨調查與問責之際，海航集團高息融資與國際信用評級下調的訊息接踵而至。對於此前數年早已 “債臺高築” 的海航集團而言，似乎直到此刻才被國際評級機構發現“有大量債務到期且借貸成本上升”。

深悉資本遊戲奧秘的國際投資者們，擔憂失去了 “土地平臺” 這一關鍵騰挪空間的海航後續資金鍊安危，或許才是真正的緣由所在。

“點土成金”

這場看似 “突如其來” 的危機，根源早已埋藏在海航集團此前多年的商業模式與發展理念之中。

早在 2013 年 6 月，海航集團時任財務總監趙權接受《21 世紀經濟報道》記者採訪時，便揭示了海航在多年高負債率下的 “生存理念”。

當時海航集團負債總規模 2500 億元，集團總資產近 3600 億元，負債率 78%。而此前大新華航空及金海重工兩家企業上市失敗，令集團負債率飈升的同時，也引來了市場各方關注與擔憂。

報道引述海航掌門人陳峰的觀點，認為市場常規的降低負債率方式中，“擴大資產是最愚蠢的方法”，而 “減少融資” 則是“第二愚蠢的辦法”。陳峰眼中“最聰明的辦法”，是“通過資本通道來解決這個問題”。

趙權明確表示，當時已經擁有八家上市公司的海航集團，“希望旗下更多板塊能夠登陸資本市場，首先就是地產部份”。

“我們有很優秀的地產專案，很多拿著的都是最好的地，最低的價格，但是沒有通道上去 (資本市場)……” 趙權的這番話，無意中點出過去十餘年中，包括海航在內的一批 “圈地 + 金控” 型企業狂飈突進所依賴的“點金術”。

正是憑藉這一高超的 “點金術”，海航集團在其後短短四年內再度實現負債規模翻番，總資產過萬億元的 “超級 X 計劃”。

就在近期海航集團宣佈加快資產處置之際，媒體曝出其正謀求出售包括海口大英山 CBD 在內的部份土地資源以回籠資金。儘管海航內部人士向媒體稱並非出售土地，而是 “與實力企業合作開發”，但這一訊息本身卻讓海航旗下最大的 “資產包”——鉅額土地儲備浮出水面。

據公開資料顯示，大英山 CBD 位於海口市中心區，總用地面積為 8440 畝，核心用地面積約 3000 畝，區域內共有 16 個房地產開發專案，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心 “唯一週邊配套成熟的大規模地塊集中區”。

早在 1999 年海口大英山機場搬遷後，機場跑道兩側的 3000 畝土地便由海航集團控股企業海口美蘭機場有限責任公司獲得開發權。2012 年 9 月海南省政府批覆，明確由海航集團牽頭，在海口大英山片區設立和啟動海南國際旅遊島中央商務區專案建設——這便是 2013 年 6 月海航集團財務總監口中的 “優秀地產專案”。

南方週末記者早在 2011 年的報道中，已經揭示了海航集團早期依託這一土地資源融資發債，完成自身增資 40 億元及向海航股份定向增發 28 億元，在擺脫了大新華航空上市失敗引發的財務危機同時，實現集團對上市公司 “實質性控制” 的一系列資本運作（參見南方週末 2011 年 12 月 8 日《海圈錢，海花錢，海航戲法》）。

而在此後五年間，相關土地價格的急劇上漲，再度成為海航展開一系列大手筆收購的 “資本之源”。這一土地儲備的市場價值，可以從海航旗下上市公司海航基礎（600515.SH）2016 年重組前後的資產規模變化中看出端倪。

2016 年海航基礎完成資產重組，注入了地產、機場及商業等資產。在重組前三年內，公司總資產僅為 28-37 億元，而在重組完成後公司總資產規模大幅提升至 970 億元，淨資產規模從重組前的 8-12 億元大幅提升至 437 億元。

正是在實現了這一鉅額土地儲備 “資產證券化” 的“通道轉換”之後，海航集團才得以為其一系列 “超級併購” 建立起規模空前的融資平臺。

也正是在這一實打實的 “優質抵押物” 面前，包括國開行在內的 “超級金主” 們，才會慷慨地向海航集團敞開“錢包”；這些大型商業銀行們的鉅額授信，無形中又為海航在全球資本和金融市場中提升了“信用等級”，使其一舉成為國際併購市場內的“頂級玩家”。

南方週末記者在查詢海航旗下多家上市公司財報及信用評估報告等資料後發現，依託這一 “土地融資平臺”，海航集團展開了一系列的資本運作：

將土地注入上市公司形成鉅額淨資產，並將資產規模劇增的上市公司股權向銀行質押貸款；同時，土地上的相關房地產開發專案，又可以開發貸款的方式再向銀行獲得融資；此後還可以再將融資所得資金注入旗下其他上市企業，迅速擴大公司資本規模與實際出資額，再以此展開新一輪併購，並質押股權獲得新的融資……

而這一系列融資，藉助於海航集團數年間所參股和控制的 20 多家金融機構，形成了外界無法參透的 “黑箱式定價體系”，其資產估值與真實市場價值之間的差距無人能夠 “看懂”。

據《新財富》調查統計，截至 2016 年底，“海航系”已成為僅次於 “明天系” 的國內第二大民營金控集團，其持股的 21 家金融機構幾乎囊括了從信託期貨到銀行保險的所有金融領域。藉助著這一 “無所不包” 的金融佈局，海航集團打通了從傳統信貸到網際網路金融在內的數十種融資模式，其融資工具之複雜、融資領域之廣泛，堪稱當代“槓桿融資百科全書”。

作為這一 “超級融資平臺” 的價值基礎，海航的土地儲備規模還不僅於此。據媒體調查統計，截止

2017 年底海航地產擁有房地產專案逾百個，其中持有型專案近 60 個，可運營面積約 220 萬平方米；在建專案 40 餘個，總建築面積近 450 萬平方米，其中大部份位於海南省內。

海通證券 2017 年 10 月的研究報告顯示，海航基礎旗下另一大土地儲備來源：海口南海明珠生態島用海總面積 459.32 公頃，其中陸域面積 265.42 公頃，相當於近 4000 畝。

報告預計海航人工島開發總投資大約 1000 億元，其鉅額融資需求與龐大投資收益無疑又一個令全球金融與投資機構們垂涎的 “大蛋糕”。

然而短短一個月後 “風雲突變”，空前嚴厲的環保風暴刮向海南人工造島運動。藉助著迅速膨脹的潛在土地儲備“預支未來”、累積了空前債務規模的海航集團，將要為自己多年“土地資產證券化” 模式下的激進擴張，迎來新一輪“生存挑戰”。

三次危機

對於海航集團而言，此次債務危機，並非其第一次因激進擴張而遭遇 “生存危機”，甚至可以說，整個“海航模式” 就是在不斷的 “併購擴張” 與“資金鍊危機”迴圈中走到今天的。

在 1989 年創立之初，啟動資本 “只夠買個飛機零件” 的海南航空，是憑藉著 1993 年和 1999 年在 STAQ 系統和 A 股市場兩次上市，才募集到購買飛機經營航線的資金。

2000 年之後，面對三大國有航空公司重組地方航空企業大潮，海南航空仍不得不以一系列遠超自身資本實力的跨區域併購，躋身 “國內第四大航空公司”，才保住獨立發展的資質。

但因為收購地方航空公司而欠下超過 20 億元 “鉅債”，海南航空隨即陷入“資不抵債” 的困境，直到 2003 年意外爆發的 SARS 疫情: 海南航空隨即宣佈由於“疫情影響等原因”，公司鉅虧近 15 億元——虧損比例超過其他三大航空公司五倍以上。

擺脫了財務危機的海航迅速開始了新一輪併購擴張，在收購商業零售上市公司西安民生的同時，還試圖涉足證券、信託與商業銀行的股權收購。

然而 2004 年 “德隆事件” 爆發，令監管層開始嚴查國內企業的 “類金融控股” 模式，海航也因此被迫止步，並迅速將目光投向了以香港證券市場為代表的境外資本市場。

此後三年間，海航管理層通過一系列資本運作，試圖將旗下資產置入擬在港交所上市的 “大新華航空”，並以一系列複雜的資產置換與股權結構安排，實現了由原管理層所控制的“海航集團” 實際控制大新華航空，並間接控股上市公司海南航空的多層股權控制架構（參見南方週末 2011 年 12 月 8 日《誰的海航》）。

因為上市模式及所有人結構的爭議，加上 2008 年國際金融危機爆發，大新華航空上市最終功虧一簣，反而將海航集團推入了空前的債務危機之中。

此時，上市公司海南航空繼續發揮特長，在大幅溢價收購海航集團旗下資產後，於 2008 年再度報出 14.24 億元鉅虧。

海南航空於 2007 年底將其 6 億元投資建設的北京科航大廈以 “工程成本價” 轉給海航集團，又於 2008 年 12 月以 17.28 億元高價向集團回購大廈股權，僅此一筆交易帶來的 “非經營虧損” 便高達 11 億元之巨——類似的故事在海航集團此後近十年的併購擴張中不斷上演。

就在海南航空報出鉅虧的 2008 年，海航集團雄心勃勃地推出了打造 “物流航運業務” 板塊的發展規劃：計劃五年內打造規模達 200 艘的遠洋運輸船隊，並展開全球集裝箱運輸業務。

而支撐這一計劃所需的鉅額資金，則來自其 2009 年收購控股並擬推動上市的造船企業金海重工。

為此，海航集團一手投入數十億資金收購金海重工股權，另一手給出高達百億的造船訂單，令多年鉅虧的金海重工在首輪私募融資時便獲得高達 118 億元的估值。

然而，海航管理層這次 “賭錯了” 航運市場復甦週期：隨著 “4 萬億” 投資刺激下短暫反彈的航運市場再度下滑，造船和航運業務的雙重虧損，堵死了金海重工上市融資通道，再度令海航陷入 “四面楚歌” 的狼狽處境。

此時旗下已經擁有多家上市公司的海航集團，再度展開高達百億規模的 “資本騰挪”：旗下天津海運（現名天海投資）和渤海租賃（現名渤海金控）先後宣佈總金額超過 200 億元的定向增發和重大資產重組。（參見南方週末 2013 年 9 月 20 日報道《跨國扣船事件背後的資本暗戰海航金“船” 脫殼》）

這兩家 “異軍突起” 的上市公司，隨即成為了海航新一輪併購擴張的“主力軍”。

狂飈突進

2011 年 5 月海航資本（原海航實業）將旗下渤海租賃資產注入上市公司 ST 匯通，原來資產僅數億元的水電設施企業搖身一變成為了淨資產六十多億的 “融資租賃第一股”。

在借殼上市前兩年，渤海租賃以專案和房產抵押等方式融資近 150 億元，將母公司海航實業的資產負債收購殆盡，一舉化解了此前大新華航空上市失敗留下的鉅額負債。

上市兩個月後，公司出資收購海航香港全部股權，將集團前期飛機收購中的負債也一併承擔下來。兩年後，渤海租賃再度出手，以 81 億元出資接收了海航集團境外併購的集裝箱租賃企業 seaco SRL。

兩次收購出資總額高達 105 億元，在母公司海航集團 “轉手倒賣” 獲利近 15 億元的同時，也令渤海租賃總負債劇增至 362 億元。（參見南方週末 2013 年 10 月 18 日報道《上市公司 “雙重關聯交易” 的秘密海航關鍵“棋子”》）

負債累累的渤海租賃隨即展開一系列跨境併購，收購多家集裝箱和飛機租賃企業後，至 2016 年已形成管理飛機近 900 架（全球第三）、集裝箱合計 403 萬 CEU（全球第二），總資產高達 2166 億元的 “龐然巨物”。

2016 年 1 月，渤海租賃改名為渤海金控，變身為海航集團 “金控平臺”。在一系列重組併購下，該公司已擁有天津渤海、皖江租賃、橫琴租賃等多家地方金融租賃平臺，並參股渤海人壽、聯訊證券、天津銀行等金融機構，以及聚寶互聯、點融網等網際網路金融平臺，成為一家融資觸角無所不達的 “類金融控股平臺”。

此時公司淨資產僅為 311 億元，2016 年淨利潤 23 億元，淨資產收益率僅為 1%，甚至不足以償負其高達 1800 億元負債的利息。

而據媒體調查顯示，渤海金控旗下 Avolon 對美國飛機租賃企業高達 103.8 億美元的收購資金中，“不超過 85 億美元” 來自境外銀行摩根士丹利與瑞銀。

令人不解的是，過去一年中，多家券商及研究機構對渤海金控這一 “高負債、低收益” 併購擴張經營風險視而不見，僅憑被收購企業並錶帶來的利潤增長，便一路看好公司“後續業績增長”，並給出遠高於公司市值的“增持建議”。

同樣詭異的 “資產規模膨脹” 與“主營業務轉型”也出現在集團旗下另一家上市公司天海投資身上：原名天津海運的這家上市公司，曾被外界視為金海重工上市失敗後，海航重組旗下海運物流業務的核心平臺，並於 2013 年定向增發 120 億元，擬收購大新華物流旗下船舶資產。

在經歷了兩年入不敷出的慘淡經營之後，2015 年天津海運 “華麗變身”：宣佈更名為天海投資，並將業務由單一集裝箱船舶運輸轉向 “多業務船舶運輸及物流上下游產業”。

當年總營收 7.2 億元，淨利潤 2.5 億元的天海投資，隨即向同年營業收入 430 億美元的國際 IT 產品分銷巨頭英邁發起了 “蛇吞象” 式的併購。為了籌措高達 60 億美元的併購資金，天海投資變更前期募集的 120 億元定增融資，最終於 2016 年底實現對英邁國際的收購，同時剝離部份海運業務資產，一舉轉型為“高科技跨國企業”。

值得關注的是，招商證券 2017 年 3 月的研究報告內指出，天海投資此次收購得到了國內資本市場著名 “玩家” 劉益謙旗下國華人壽的“深度參與”，並明確指出通過參與定增和委託銀行貸款方式，國華人壽在收購中“合計投入 133 億人民幣”。

藉助國內險資實現 “空手套白狼” 式跨境併購的天海投資，總資產迅速由 2015 年的 127 億元膨脹至 2017 年的 2314.4 億元（預估）。

然而蹊蹺的是，據長城證券 2017 年 11 月研報資料，公司總負債竟然也從 2015 年的 4.7 億元，飈升至 2017 年的 2314 億元（預估）。這意味著公司淨資產幾近為零，天海投資變成了一家全部由負債構成的 “殼公司”。

面對這一堪稱荒謬的資產負債表變化，長城證券的分析師似乎並不在意，而是著力推薦他們所理解的 “航空業場景 + 雲端計算平臺” 的“高科技前景”。

此時，天海科技在一系列令人眼花繚亂的宏偉藍圖中，無意間透露出更加龐大的收購重組計劃：在 “海航雲” 全球落地的規劃中，預計估值超過 28 億美元的瑞士航空服務商 Swissport，斥資 65 億美元獲得控股權的希爾頓酒店集團，以及花費 14.5 億美元收購股權的瑞士機場零售商 Dufry，都將成為海航 “雲戰略” 的一部份。

如果不出意外的話，這些高達百億美元規模的海外資產，未來還將通過重重複雜的跨境股權結構安排，由天海投資的市場化股東們一一 “消化”。

而為了實現這一 “海航雲“戰略整合落地而需付出的後續成本，以及” 海航雲”模式在未來全球 “雲端計算” 市場中的競爭力，則遠在證券分析師們的視野之外。

“紅舞鞋” 與新週期

回顧海航集團過去十餘年中的多輪併購擴張，除了早期為了生存而被迫收購地方航空公司之外，2004 年之後的海航似乎被套上了一雙安徒生童話中的 “紅舞鞋”，在越滾越大的負債與不斷爆發的危機中不停奔跑。

2004 年到 2008 年期間，海航的多元化戰略幾近失控，旗下囊括了航空、商業、物流等八大業務板塊，子公司總數超過 700 家。在通過大新華航空上市整合業務的努力失敗後，海航隨即陷入了經營危機。

就在這一生死關頭，“四萬億 “刺激政策及各地方政府與銀行聯手“放水”，為此後數年的中國經濟體系內增加了數十萬億規模的貨幣供給。海航立刻抓住了這一機會，以不斷併購中迅速擴大企業規模的同時，再度以上市公司報虧“撇賬” 的方式，一舉擺脫了前期壞賬。

但在這一輪擴張中，海航寄予厚望並投入巨資打造的物流業務板塊，再度隨著市場週期下滑與上市衝刺失敗，而陷入新的鉅虧之中；而集團在 “豪賭” 物流業務過程中，與外部投資者所設下的 “對賭式” 融資協議，成為令其被迫展開新一輪併購的資本壓力。

2012 年前後海航經歷了一輪大規模收縮重組，撤銷多個區域總部、關停 200 多家企業並將其八大業務版塊收縮至五個。

但就在此時，金融監管體系 “政策鬆綁” 所催生的金融混業形態，再一次將中國金融市場推入規模空前的廣義信貸膨脹與 “資產泡沫化” 程序，存在多年的 “土地證券化” 融資模式也在 “大資管” 市場催化下，變成了幾近失控的“貨幣創造機”。

短短數年內劇增近百萬億規模的銀行資管與理財資金，與估值膨脹至 270 萬億元規模的房地產市場相互激盪，催生了規模空前的資本泡沫與影子銀行體系。

在這一背景下本已進入收縮調整週期的海航再次抓住機會，藉助新機場擴建與 “造島模式” 帶來的新增土地資源，繼續以 “土地銀行” 模式展開一系列境內外“超級併購”。

然而，在連續兩輪信貸膨脹推動下的產能過剩，已經無力再支撐這場 “泡沫遊戲”。

經濟學家、原央行貨幣委員會委員樊綱指出，2008 年國內統計鋼鐵產能過剩時，是 4 億噸需求，6 億噸產能，“三分之一過剩”；而到了 2011 年 “四萬億” 刺激計劃推出後，變成了“6 億噸需求，12 億噸產能”。

迅速膨脹的地方債務推動下的資產泡沫，在帶來社會成本急劇增長，社會整體生產率大幅下滑的同時，令整個社會經濟體系不斷 “脫實入虛”，陷入依靠槓桿融資維繫的“資金空轉” 困境。

樊綱坦言，如果沒有房地產限購和金融 “去槓桿” 的政策，“房價飆升、炒房團滿天飛”的房地產狂歡可能持續兩三年甚至更久，之後就是資本市場崩盤與真正的金融危機，“中國經濟別說恢復增長，是否出局都不知道”。

十九大之後推出的一系列金融監管政策，正是為了通過未來數年 “資產負債表收縮” 的危機應對與調整，為中國經濟未來 20 年乃至更長遠的健康發展贏得歷史機遇。

在新的政治經濟週期下，草莽式的混業金融業態正面臨著統一監管的新約束，負債式收購的 “轉槓桿” 滾動模式已無法持續；信貸資金回表對銀行帶來巨大不良資產壓力，逼迫銀行們不斷收縮信貸規模；以房地產為代表的資本市場，在統一監管的短期限制和租貸並舉長效機制下，也將在整體上進入資產價格平穩下行階段。

面對這一輪全新的宏觀經濟背景，過去十餘年中以持續不斷的 “負債式收購” 擴張到今天的海航們，是到脫下那雙 “紅舞鞋” 的時候了。

海航調查報道手記

2 月 5 日上午，我在給編輯顧策的海航調查報道發稿郵件裡寫道：

“這次對海航整體資本運作模式的梳理，實際上就是我在 2013 年寫 “海航金蟬脫殼” 時想做而沒來得及做的事。

但在經過三年市場變化，尤其是去年開始的金融監管政策轉向後，這個解釋框架就更有說服力了。它實際上不僅針對海航，而是包括萬達、復星等企業在內共同的遊戲玩法。

第二篇配稿中把這個玩法得以成立的宏觀經濟背景也做了介紹，從這個宏觀背景來理解，海航們的選擇有它的合理性——其實就象過去十多年你只要敢借錢買房就會發達一樣。”

我在郵件中也提到，因為篇幅所限，還有更多的區域性分析沒法展開：比如國開行的角色，地方政府的角色，外資投行們的玩法等等。這些 “區域性分析” 只能等以後有機會再借別的報道慢慢解釋了。

實際上在兩週前編輯詢問我意見，我斷然放下操作中的另一篇報道轉而投入 “海航調查” 時，心目中已經有了一個清晰的打算：這次我要寫的不是“海航事件”，而是“海航模式”。

對 “海航模式” 的關注，可以追溯到 2011 年底 “解密海航” 專題的報道操作。在那一組報道採寫過程中，我基本上對海航從股權變化到資本運作的 “實體運營” 路徑有了整體上的認識，但是對這一系列資本運作背後的商業模式及經濟邏輯，其實還缺乏深入理解。

更重要的是，我對於這一微觀層面的企業運營邏輯，與宏觀層面的貨幣金融政策與經濟趨勢變化之間的互動與反饋，更加缺乏認識。

直到 2013 年下半年，連續兩篇海航扣船事件背後資本運作的追蹤報道操作，讓我從上市公司這一 “資訊視窗”，得以更加深入瞭解海航系“資本黑箱” 的一些關鍵運作模式與操作手法，同時也意識到彼時的海航正處於前期高速擴張失敗後的 “危機收縮” 階段。

此後兩年間，對央行貨幣政策轉向，以及國資、土地等體制改革的報道操作，意外地為我打通了理解從 “土地（資本）增值” 到“貨幣超發”（實質上是廣義信貸膨脹）之間關聯變化的一個全新觀察視角。

在這一視角下，原本看似沒有直接關聯的 “宏觀經濟”（貨幣金融）與作為企業資本基礎的 “要素市場”（土地、能源、利率等）之間，通過資本市場估值體系的膨脹與扭曲，竟然形成了一個空前龐大的 “自反饋系統”。

對於這一 “微觀 - 宏觀” 系統反饋的觀察與理解，直到 2016 年年中寫《中國式影子銀行的跨界套利遊戲》以及其後《從 “外儲貨幣” 到“土地銀行”：貨幣 “超發” 之謎》時，才終於形成某種“階段性的總結”。

也就是在那時，我開始堅信中國的房地產調控政策，必然成為金融監管當局正在建構的 “宏觀審慎政策” 體系的一部份，而對房地產市場短期調控和長效機制的形成，勢必對已經過度膨脹的資本市場估值和槓桿融資體系，帶來遠超市場預期的收縮效應。

這一宏觀經濟體系 “去槓桿” 的效應，體現在金融資本市場的 “中觀層面” 就是監管政策體系重塑以及市場內部 “槓桿通道” 崩潰的過程；與此同時，通過前期 “圈地” 獲得大量土地估值溢價的企業們，也會通過包括境外收購等種種方式，把大量 “賬面財富” 轉換成更具資本權益保障性的“真實資產”。

這種宏觀審慎 “政策轉向” 與微觀資本 “槓桿崩潰” 之間的矛盾與衝突，常常被秉持 “自由市場” 理念的研究者們，視為 “公共權力” 對“私有產權”的粗暴侵犯，也因此引來市場各方的批評與質疑。

但我要說的是，在過去二十多年的報道觀察中，我發現今天社會公眾所以為的 “國有” 或“公共”土地與要素資源，直到今天為止並沒有實現張五常等制度經濟學者們所強調的“產權的清晰界定”。

一塊土地的所有權，並不等於它的開發權、抵押權、收益轉讓權乃至 “臨建權”——而這些不同層面的“產權剝離”，正是許多“制度套利” 型企業在跟地方政府合作過程中的“暴利之源”。

這方面我還沒有看到真正從經濟理論角度進行系統分析與解釋的文章。但我可以肯定的是，被以為或自以為擁有城市土地等關鍵要素資源的地方政府們，在為了 “招商引資” 而廉價出讓土地資源的時候，並沒有意識到這些土地的“增值收益權”，應該屬於包括城市居民在內的所有公眾，而不是某些許下誘人承諾的企業控制人。

在這方面，中國的產權制度與經濟管理體系內依然有著諸多需要補全的 “體制短板”。

從這個角度而言，可以說過去三十年中，正是制度經濟學所謂 “公地悲劇” 帶來的巨大 “租值耗散”，成為了相當一批“市場要素掠奪型” 企業（圈地、搶金融牌照、爭奪上市指標等等）造就其 “不敗神話” 的真正源頭。

這也正是我在兩年前的 “寶萬之爭” 報道操作中，與部份師友出現爭議，乃至激憤地寫下長篇報道手記的原因所在。

在過去二十年中，此類 “企業神話” 我已經看得太多了。而在中國國情所決定的產權結構與政經體制約束下，簡單地以 “自由市場理念” 來衡量政府行為，並將所有試圖約束 “公共租值耗散” 的政策視為“干涉市場”，其後果只能是用本該由社會公眾分享的福利增長，為某些人或企業驚人的財富聚集“買單”！

在今天依然存在著大量監管空白與制度缺失的市場規則體系下，這些企業或個人的做法或許是 “合法” 的，但我並不認為它是合理的。

需要澄清的是，我這裡所描述的只是自己的觀察所見，而並非定義 “好人” 與“壞人”的價值判斷。正如我在 2013 年海航報道手記中所說，“財技精妙”甚至利用規則缺陷而獲利並不是什麼壞事，身為記者應當關注的是企業獲利過程中是否符合“市場遊戲規則”，以及相關制度規則可能的缺陷。

2016 年年中我所做的兩組報道：九鼎調查與 “寶萬之爭”，從某種意義而言恰好是極度壓縮與誇張之後“海航模式” 的“上半場”與“下半場”。

海航此前十餘年的併購擴張，本質上就是通過將低價獲得的要素資源通過資本市場估值轉化為激進收購的擴張資本。如果把這十多年的併購壓縮到兩年時間裡，從資本運作角度而言就是 “九鼎模式 “。

而寶能對萬科 “蛇吞象” 式的併購，其要義在於將已經 “虛增估值” 的要素資源（土地、萬能險）轉化為借貸資本，從而實現對更大規模 “安全資產” 的控制，並藉此實現新的資本騰挪。而海航、萬達們看似複雜的跨境收購佈局，說到底也不過就是這樣的“資產置換”。

出於這一理解，我對此前萬達巨資出讓旗下資產的訊息，第一時間的判斷就是 “轉槓桿”。但當時我沒有想明白的是，象融創這樣的企業，為什麼會敢在這個時期 “接飛刀”，並且對其後續運作充滿了好奇。

而隨著樂視這把 “飛刀” 的落下，我猜或許孫宏斌先生也就是再一次 “賭錯週期” 了吧——所謂 “宏觀套利型” 投資，賭的其實也就是這點事兒。

對於此前十五年間，兩輪經濟過熱及其帶來的信貸膨脹與產能過剩等種種現象，我之前一直認為是高層 “決策失誤”。但年初樊綱老師在做中國經濟分析時，提出的“代際差異” 又給我帶來了一個全新的理解角度：整整兩代人在 “收入高增長” 和“維繫低消費”之間所形成的鉅額 “居民淨儲蓄”，及其所帶來的種種貨幣金融市場扭典現象，不是靠某個“宏觀決策” 就可以簡單化解掉的。

在這方面還有許多需要學習和理解的內容，但樊綱老師的那句提醒：“不要把所有問題都推到體制頭上”，以後當深以為誡！

在 “海航危機史” 的初稿裡，我寫了兩段關於日本經濟轉型的 “前車之鑑”，編輯調整時刪掉了這兩段話。開始我覺得有些可惜，後來想想也沒錯：如果沒有足夠篇幅來把相關背景解釋清楚，沒頭沒腦的扯兩句“日本教訓” 反而讓讀者更摸不著頭腦。

這裡大概寫寫我自己的思路，以做日後參考。

對於日本經濟 “失去的二十年” 有很多解釋，但野村證券研究所首席經濟學家辜朝明在《大衰退》一書中提出的“資產負債表衰退”，給我留下了深刻的印象。

在 1980 年代末期，同樣經歷了三十餘年高速增長，以及狂歡式海外併購的日本經濟學界，曾經有過 “日本不一樣” 的各種樂觀論調：日本經濟過熱不叫過熱、日本的資產泡沫也“不一樣”…… 最後事實證明，泡沫就是泡沫，沒有什麼不一樣。

而在金融泡沫崩潰之後，日本金融與實業界長達十餘年的 “資產負債表衰退” 與修復，恰好令其錯過了全球經濟體系 “第四次工業革命” 的關鍵發展時機。

在寫全球液晶產業遷移的京東方報道，以及對積體電路產業爆發的資料蒐集與閱讀過程中，我意外地發現曾經在汽車和電子產品領域領先全球的日本，恰好是在 “失去的二十年” 中，陸續失去了其全球領先的產業角色。先被韓國和臺灣，然後被中國內地所超越。

而我們在做中國經濟報道時，從 2012 年開始，就每年追問和尋找中國經濟的 “新動能”。直到最近兩年明顯感覺到以數字革命為代表的 “新動能”，從經濟規模和產業拉動體量上，都開始接上了因產能過剩而失速的宏觀經濟增長 “這一棒”。

在我看來，這一宏觀產業動能的順利轉換，也是讓中央政府最終下定決心出手收拾 “金融風險” 的決策關鍵所在——過去數次宏觀調控的決策，都是因傳統經濟體系失速，以及外部風險爆發而被迫中斷。

所謂宏觀經濟 “去槓桿”，實際上就是整個社會經濟體系的 “資產負債表收縮”，在這一收縮過程中如果沒有新的增長動能支撐，內部投資的萎縮加上外部情緒的轉換，很容易就會讓有計劃的 “收縮”，變成一場失去控制的 “潰散”。

從這個意義而言，我相信海航們不會是下一個雷曼，但新的挑戰與風險會來自何方，依然需要謹慎觀察與繼續守望……